2025年展望认为港股将继续跑赢A股，红利ETF最具性价比，债券资产从单边牛市走向双边波动。

　　02AI应用将继续拓展，但股票显著分化，炒作之风退潮，通胀走势是2025年最大的分歧点。

　　03由于特朗普上台，美国对出口的影响现在还很难讲，但认为投资在内需消费上最有希望。

　　04此外，夏俊杰建议投资者保持耐心，用更长期的视角去投资，未来应该会有不错的满意回报。

　　今天（1月10日）下午是仁桥资产夏俊杰的年度沟通会，继续被业内业外“刷屏式围观”。在线人，丝毫没有受到当天市场走势的影响。

　　当年夏俊杰是“公奔私”中不显山露水的一员。在他2017年转身私募创办仁桥之前，有过公募近12年的投研经历。

　　2017年8月9日成立的仁桥泽源1期，从2018年到2024年，完整的7个自然年度中，有6年拿到绝对回报。

　　回顾一年前对于2024年判断的四个方面，他评价自己，“总体来看还是ok的，无显著的失误”。

　　他还谈到一年前业绩比较差的那个阶段，每天问自己最多的一句话就是，你今天是不是尽力了？

　　但2024年有没有更轻松些？他也有些叹气，应对大的波动之后，有点精疲力竭。“因为波动越来越频繁是且不可预期，对收益和心力都有损耗。”

　　会看到一个不管从短期还是中长期结果来看都十分好的投资管理人，对自己的“卷”。

　　1、讲到2024年收益来源最多的非银金融行业，其实从2022年下半年都就开始在买入。

　　当时为什么买券商？夏俊杰说，当时在景气周期很差的情况下，港股市场里面，很多券商还有六七个点的股息率。券商也许商业模式没那么好，但属于强周期行业，

　　2、夏俊杰不止一次强调，从来不会去赌，哪怕非常看好也不会all in。

　　这个原则在我们翻看过往仁桥的产品月报中能找到注脚，确实在品类上会尽量分散。

　　去年11月旗下某产品月报就显示，行业配置最高的汽车和非银金融也就稍稍超过10个点，其次是医药生物、建筑装饰，而电子、传媒、社会服务、商贸零售、机械设备和餐饮的配置比例都相差不多。

　　他的思考是，在做海外投资时，未来会找业务模式单一一点、商业模式简单一些的大公司；以及自己更擅长的周期性公司；同时重视宏观研究，比如汇率的影响等等。

　　4、对于2025年的债券资产，夏俊杰的结论一点都不含糊，甚至也不客气。

　　“这东西最终就像‘狼来了’的游戏，终有一天风险会以超预期的形式不期而至。很久我们的债券应该是在1.5~2.5的区间里波动，我认为是合理的一些。“

　　他说，大家现在有点像踩踏前的那种心态，总想预测拐点，而忽视这件事情发生的必然性。

　　尤其是无人驾驶。第一是有现实意义的，如果能解决掉90%的交通事故的话；第二是替代人类最简单的功能，这是容易实现的；第三这样的领域目前中美都很强，政策都是强力支持，行业容易实现突破。

　　自动驾驶作为AI最好或者最易实现的应用之一，在最近聪明投资者的走访中，也是很多投资管理人的共识。

　　在互动问答环节，提问无数，不管是不是仁桥重仓或者擅长的行业，大家都在问，反映出大家对于夏俊杰这位独立思考者的求索之心。

　　这是值得细细品味的两小时交流，尤其是主讲环节，没有看过投资备忘录的读者可以重点看。

　　2024年已逝去，有朋友问“你这一年过得怎么样？是不是比2023年轻松一些？”

　　说实话，当下市场波动越来越频繁且不可预期，去年1月和9月都有非常大的波动，这种频繁、巨大的波动不仅是对业绩收益的损耗，也是对心力的损耗。

　　在一场波动后，暂且不考虑怎么应对，整个人的感觉，如果用“精疲力竭”（来形容）稍微有点夸张，但至少是“疲惫不堪”，我相信很多人会有同感。

　　有时候我的家人会批评我，说我从事这个行业已经很多年了，管理产品也已经15年，各种市场的波动也见过，为什么现在面对波动做不到心如止水，达不到自我期望的状态？

　　这背后的原因可能是中国特有的“卷”文化，但我认为能够继续努力继续修炼，希望未来越来越好。

　　其次，是对2024年市场进行总结和回顾，分析哪些做得还可以，以及有哪些有不足。

　　一年前投资备忘录中展望部分的第一个判断是，2024年大市值的股票会跑赢，相对的股票都是拿中证100跟中证2000做比较。

　　另外，中国经济提高速度在降速的过程里，小企业做大的概率包括难度越来越难，而大公司相对来讲，只要自己不犯大的错误，韧性还是存在的。

　　相对来讲，我认为大公司的稳定性是可以期待的，这也代表着过去很多年，A股市场的特征“小市值的股票是有溢价的”，这个溢价在长期的过程中我认为会慢慢消退。

　　从2024年市场表现来看基本上还是验证了，大的（宽基）指数上涨了十几个点，中证2000最终下跌了。我认为整个这个趋势在未来还是会持续。

　　第一，虽然中国整体的房地产总市值较大，总量较大，但我们的交易并不活跃，我们的换手并不高，美国的换手比我们高很多。从这个方面来讲，在交易层面，未来对一手加二手的总量不应该太悲观。

　　第二，在整个美国地产调整周期之后，留下来的一些龙头公司，他们都经历了非常好的修复，无论是业绩还是市值，基本都远远地超过了危机前的水平。

　　二手房的占比确实是在迅速地提升，现在可能已到了50%多的水平，未来可能这个水平也会上到70%多、80%，这个趋势应该没有问题。

　　从政治局会议的角度，希望未来房地产能够止跌回稳，我认为是有比较大的概率，只不过目前已经出台的降息、降存量房贷、包括一线城市结束限购等等政策，还有继续加码的必要和空间。

　　第三个判断，我们大家都认为互联网板块是被严重低估的，是2024年最确定的一个板块。

　　这些网络公司可能是目前为止在中国还是最具竞争力的一批公司的代表，商业模式不错、竞争格局OK、管理上很多公司也很优秀。

　　这些公司的调整大多数都是在2021年、2022年完成了，2023年开始，大家都开始步入修复阶段，无论是政策上还是自己通过降本增效的方式，2023年慢慢的开始转化。

　　所以，2024年，这一些企业的收入还在增长，大多数公司净利率仍然是在提升的过程，至少是一个很稳定乐观阶段。

　　一年多前，公司基本面已经转好，但是当时给的估值包括市值非常低，这应该是2024年我们能赚取收益非常确定的一个板块。

　　第四个判断，长期资金的来源分为两个，一个是个人养老金，一个是银行理财。

　　这两个仍然是长期最重要的资产金额来源，当然这是一个很长期的过程，不是一两年就能实现。

　　个人养老金，现在大概有七八千万人开户，去年底试点也从36个城市推向全国，包括产品范围也有扩容。

　　虽然目前规模不大，因为大家并没有在这里面尝到甜头，没有赚到钱，但我相信这一个市场在未来的一段时间可能会长成一个几万亿甚至更大的渠道，会成为股票市场很重要的渠道，也许只是欠缺一个契机而已。

　　它现在有了一定的群众基础，一旦契机来了以后，我相信会比较快速地有一个爆发期。这一块绝大多数都是确定的。

　　如果用一句线年是有韧性的一年，在“缠打”的过程里实现了从落后到追赶的过程，这对我来讲还是有意义的。

　　熟悉仁桥的人知道，我们从2023年的8、9月份开始，那会业绩不太好，也经历了很多反思和痛苦。

　　在2023年的投资备忘录里大多数都是反思，经历了这样一个反思的全过程。

　　首先，担心市场一些大的变量发生明显的变化，逆向策略是不是还能够在新的环境下被验证，可以有明显效果地，我们的内心里其实是有怀疑的。

　　但是经过去年（政策反转的）这样一个过程之后，我们在这一点上还是有信心的，即使一些宏观或者是大的变量发生了变化，但是逆向策略的有效性还是能的，未来应该还有能够施展的空间。

　　去年除了互联网行业以外，赚钱最多的还有非银行金融，我们在这个板块上去年也赚了很多钱。

　　因为在9月以前，非银是我们持仓的第一大板块，我们大概在2022年的三四季度开始主要买入券商和保险这两个行业。

　　在去年的“9·24”之前，把这个行业作为第一大持仓其实是比较受诟病的，因为大家可能对这一块也比较担忧，也会有质疑。

　　我们在2022年下半年买非银，以券商举例，虽然大家会诟病券商这个行业的商业模式没那么好，比较同质化，也比较卷。

　　但是，在2022年下半年，市场已熊了很长一段时间，即使在大的周期很不利的情况下，我们正真看到港股市场里很多券商仍然能够有6%、7%的股息率，这说明这个行业还是有价值的。

　　可能你不能把它当成是一个成长性的行业，它的商业模式也许没那么好，但它是一个强周期的行业。

　　也就是说，在那个时点，对券商这个行业来讲，它的周期属性其实就是大于它的其它的那些方面的。

　　我们做投资的时候，最重要的还是主次矛盾的区分，在那个时点，它的主要矛盾还是要看周期。你即使把它当成是一个传统的价值股来看，它也有价值。

　　去年“9·30”市场之后，保险的业绩其实是第一时间修复的，涨了几天，三季度它的业绩就已经反映出来了。所以，它是对这一个市场最为敏感的一个行业。

　　当然，保险业也有很多问题，大家会担心其长期利差损的问题，以及投资收益率下降的过程中，它也下来。但是我觉得还是要区分好，哪一些问题是核心矛盾，哪些不是核心矛盾。

　　其实投资非银有点像我们过去投资其它很传统的周期性行业，因为本质上没有区别，都是在景气度不高的时候，我们觉得有很强的安全边际的时候去做，赚的也是期权的价值。

　　我们一直相信投资策略本身没有优劣之分，但是每一种策略都会遇到它的逆周期。

　　在遇到它很不顺或者是跟市场脱节的时期，如何把这个周期尽量缩短或者减小影响很重要，因为它决定了这套策略长期能够给投资人带来多少收益，我认为这个影响是很大的。

　　原因很简单，如果逆风的时候（业绩表现）特别差，心态一定会发生很大的变化。

　　人不能长期处在某种高压状态，那样的话结果一般是两个，要么畏首畏尾不敢干；要么是赌博的心态，要逐步地赌，要all in，这两种心态都不可取。

　　如何做到逆风期的时候别太差？最本质的做法就是无论在好还是不好的时候，要从始至终保持理性、保持分散、着眼长期。

　　了解仁桥的朋友都知道，我经常会跟大家讲，我们从来不会去赌某个领域，即使我们很看好，就像互联网，我们也不会全部all in，最多就是买了十几点。

　　不去赌，保持分散，这本身就是在预防万一看错或是在逆风期的时候太差，从短期来讲，大概率不会特别耀眼，这也很正常。

　　但是，从长久来看，从始至终保持这样一个风格，会让你在逆风期不至于太差，不至于在那个时间点心态崩溃。

　　其实逆风期都是痛苦的，人有选择逃避痛苦的天性，这种天性有些时候也是在保护自己。

　　去年我们在年初比较差的阶段的时候，那一段时间我每天问自己最多的一句话是：“你今天是不是尽力了？”

　　虽然情况不好，如果你尽力的话，也没什么可抱怨，尽力就好，不能逃避痛苦。

　　我认为应该调整一些解决方法，现状你是不能改变的，痛苦是一个事实，但你可以先“忘记”这个痛苦，因为它只是一个结果，它只是一个现状，更多应该回归到这个不好的本源。

　　如果犯了错误，这个错误的本源是什么？这里面有多少是能够尽可能的防止的，有多少是不能避免的，有多少是能改变的，有多少是不能改变的，若能改变，怎么样去改变？

　　说白了就是在你痛苦的时候、在你处于逆风期的时候，也要实事求是，要去克服。这也是我们从始至终以来坚持的一个原则。

　　就我自己这么多年的体会，人的成长都是在痛苦期出现，顺风顺水的时候不太可能成长，成长不了。

　　但是，痛苦反思的过程，在反思之后又去艰难地做调整的过程，我认为人会成长。

　　第三，与投资人保持坦诚地沟通。不限于各种各样的形式，目标是让大家探索到逆风的原因是什么，大家得理解你为什么不好。

　　很多朋友也会想，你作为一家资管机构，为了让客户买你的产品，是不是永远只说好？天生不会说不好，说不好大家就都走掉了，仁桥必然不会这样。

　　如果哪一天我认为市场有系统性风险，或者我认为没什么机会了，我一定会对大家说，可能也会建议我们大家离开。

　　这并不是说你有多么高尚，而是因为很早的时候就想明白了一个问题，我跟很多机构客户也交流过，客户放在你这里的资产，只有赚钱才叫资产；如果他亏钱了，那叫负债，负债是要还的，你没有必要给自己背上一个很重的负债。

　　作为一家管理机构来讲，首先要把客户的利益放在第一位，你不能去损害客户的利益。

　　其次，踏踏实实做你自己该做的事，把你自己的这摊活给做好。至于客户做什么选择，那是客户的事情，你也做不了什么。这也是一种分工。

　　在过去一年多的时间里，有一些人离开，更多的人可能选择坚守，这种坚守下来的人，对我还是有很大鼓舞的，因为人在困境的时候是需要精神力量推动着你始终向前。

　　我们从去年年初开始投入了不少研究资源看海外投资，但没产出，没有投资。在整个研究的过程里，有两个比较难解决的问题。

　　，当然我们也了解什么东西比较重要，但是看到其管理人，马斯克现在深度参与美国的政治，以我们自己的经验就很难理解，好像不专注在自己的事业里，去参与政治是不是有点不务正业？

　　我认为这是一种文化的差异，我不太能理解，包括我去年5月份去了一趟越南，看了很多他们本地的公司，都是越南最大的公司，基本上它们有一个特点，全部都是多元化的公司，这跟中国就不太一样。

　　因为我们做投资、做研究的时候，不喜欢这种公司，没有特别大就开始多元化。

　　但是，对于越南那样的一个市场，就相当于我们的一个广东省，一些企业到了某个阶段，必然得走向这条路。

　　比如，一个钢铁公司要去做冶金，一个零售公司要去买矿，多样化的经营我们没有办法做很有把握的判断，这其实是文化上的一些障碍。

　　我们看的很多公司，虽然都是大公司，但并不是大家耳熟能详或者是被热捧的，因为这不符合我们逆向的风格。

　　但是这样的公司有一个问题，信息渠道可能没有那么畅通，它的基本面变化，肯定不能第一时间跟踪到，缺乏对它历史的研究。

　　综合下来，特别是对业务比较复杂的公司，很难做出很有置信度的判断，这是我们在研究海外公司里遇到最大的难点。

　　未来我们还是会选择业务模式更单一的大公司，涉及的面不要很宽，商业模式也简单一点，这样更好分析。

　　另外，也要重视一些周期性的公司。这可能也是我们的一个长项，因为它是周期性的公司，更多地你去评判这个周期就好，对它本身的一些问题要求没有那么高。

　　还要重视宏观，宏观研究也很重要，可能你研究了半天，最后发现股票赚的钱可能还没有汇率亏的钱多。

　　就像我们从2018年第一次投港股，当时只买了2、3个点，大概是一季度3、4月份买的两个公司，一个是华能新能源，一个是

　　我们在对冲工具的使用上，原则一直是降低组合波动，提高客户的持有体验，过去一直是这个思路。

　　去年当然市场是涨的，净值是涨的，对冲这一块有损失，可理解、可接受，但肯定有遗憾。

　　我在这里的反思或者总结还是能有调整的空间，这个调整本质上是理解“对冲”跟“空”的区别。

　　首先，“空”最大的问题是，它是时间的敌人，只要这个企业持续创造价值，理论上时间越长，“空”的损失越大。

　　其次，在不放杠杆的情况下，“空”的最大收益就是1倍，收益有上限，但亏损没上限。

　　对冲的底层思维是通过组合的收益，从长期来看要远远跑赢指数收益，如果做不到这一点，不要去对冲。

　　所以，有的时候其中会出现错配，因为“空”往往就是要短期，拿“空”的思维作为对冲的手段，其实是有点问题的，这一点未来我们会稍微做一些优化。

　　当然，在个股上我们会做一些对冲，这些年我们对冲的策略一直发展不起来，最重要的原因是工具缺乏，

　　投资人是需要这样一些产品矩阵的，需要以绝对收益为目标、波动率可能会低一些的产品。

　　去年在展望机会时，能想到的投资点是不多的，但每个点的确信度是很高的；而今年正好相反，可以乐观的投资点明显增多，但每个点的确信度有所降低。

　　在2024年，投资里的几大项，基建还不错，制造业还不错，房地产比较差。

　　我个人觉得基建到了偏顶峰的状态，虽然这个数字还有将近两位数的增长，但我们统计所有基建的上市公司，前三季度收入是下滑的，订单也是下滑的。

　　我们看日本老龄化很严重的一些城市有一个问题，可能现在是我们还没有想到的，因为人口老龄化或者人口都在减少，它的基建维护费用是没有的，要知道维护也需要很大的费用。

　　制造业的投资后续也有压力，最重要的因素是企业出海，这可能是现在所有企业都需要认真考虑的一个问题。一旦企业出海的速度加快，这是会压制国内制造业投资的很重要方向。

　　特朗普上台以后，对出口的影响现在还很难讲，但确实不乐观，主动权现在不在我们这，要看他们出什么牌我们再去应对，是一个见招拆招的过程。

　　我们从2023年二季度开始，内需消费一直都在一个很低的水平，北京、上海这种一线城市，个别月份甚至有两位数的下滑。

　　所以，内需在过去一年半的时间是非常弱的，从提振经济的角度来看，内需方向一定还有持续不断的政策出来，这里有很多机会。

　　包括，医药行业、一部分的食品饮料、农业、航空、酒旅、家居、汽车服务等等，这些内需方向的消费，特别是服务性的消费，空间都很大。

　　有的时候我们把美国人的消费支出跟中国人的支出做对比，会发现我们在服务类消费方面差距很大。

　　但是，因为这些互联网公司过去的一年毕竟业绩跟市值都有了比较大的提升，2025年应该有分化。

　　有些企业到一定程度以后，必然要去承担社会义务，得履行社会责任，这是一个做大了的企业必须要做的事，这可能会影响它短期的业绩，但我认为这是一件长期需要干的事。

　　今年这些互联网公司如果在一些新赛道上、新技术上面能有所突破，比如说AI应用等，可能会有更好的机会。

　　但是，在大家收入预期不高的前提下，大幅低于预期的概率也很低。可以选取一些本身有很强周期性的细分行业，它自己的周期性可以超越或者弥补总量上的风险，这样的公司更好。

　　我们会从中选这样一些公司，多做一些布局，但并不会在每个细分里做很重的布局。

　　港股之前跌了四年，2024年第一年微微跑赢了A股，我认为今年还会继续。

　　我们之前写过一篇月报，名字就叫《下一个逻辑是什么》，在里边讲了一些我们认为股市未来牛市的逻辑，其中最重要的一点是股东回报、投资人的回报会越来越被看重。

　　说得稍微远一点，我2009年开始做投资，2009年下半年，股票市场的总市值应该是20万亿，到现在15年过去了，我们的总市值可能有90多万亿，从总市值来看增长了4倍，但是我们的指数，像沪深300并没有涨。

　　过去我们这个市场最重要的一个问题是过于注重融资功能，而轻视投资的职能。

　　所有的投资人、老百姓去参与这个市场，大家可能并不太关心这个东西到底解决了多少融资的问题，赚钱是投资人参与这个市场最直接、最简单的目标。

　　这个转折发生在去年新的“国九条”的诞生，也是第一次把股市的投资职能放在了跟融资职能并重的位置，这点非常重要。

　　而且，现在开始鼓励所有的企业要用各种各样的方式去回报投资人，我认为这都是非常正确的。

　　以前我们鼓励股东不是回购，是增持，但增持的背后仅仅代表股东认可这个时候的价格，可能将来贵了就没准想卖。

　　我认为，回购注销这件事推出来非常重要，因为它是一个质的飞跃。回购、注销意味着真正认可了你这个股票的价值。

　　细想这个逻辑，用公司的钱买了股票注销掉，我宁可不要这个钱，在乎的可能是提升了股权比例，是你真正认可了它的价值，比股东增持上升了一个维度。

　　如果每年融资的钱和退市的公司能够比较平衡，未来投资人的收益会好于过去十几年，应该是这样一个趋势。

　　尽管大家的业绩增长压力比前些年要大很多，但我相信管理层对股东的重视度与分红的比例，一定会继续提升。

　　现在无论是A股还是港股，股息回报率再加上回购的股东回报比率，远远超过十年期国债，这就意味着这两个市场都有价值，当然港股可能高更多。

　　所以，我认为港股未来会好一点，这也是我们认为港股会继续跑赢很重要的底层逻辑。

　　从长期来看，现在我们对股票的风险要求过高，到未来的某个时点，股票市场里好公司的股东回报率慢慢也会向十年期国债利率靠拢，这也是未来的一个趋势。

　　这里面可能红利ETF有性价比，只不过目前市场红利指数的有效供给不足，最好应该是行业配置比较均衡的红利ETF，现在有些红利还是更多聚焦在银行、能源行业。

　　如果我是一个公募基金，如果我去发指数产品，我还是会继续去设计红利的产品，这在未来仍然是一个蓝海。

　　债券的牛市从2018年开始已经走了六年，股票在这个过程中起起伏伏，债券一直是单边上涨。所以，债券对整个宏观经济的预见性还是很厉害的。

　　确实我们过去这些年，债券给投资人带来了非常丰厚的收益，我非常敬佩那些在过去几年抓住了债券的机会，为投资人贡献了很多收益的这些管理人。

　　但是，我觉得所有的基金产品都有周期，债券在目前这个阶段，大的周期已经结束了，十年期现在1.6%的收益水平没有任何吸引力。

　　我们跟日本的国情完全不一样，日本当年的资产负债表的收缩远远比我们严重得多，但即使是日本，它从九几年到2010年之前，十年期国债仍然在1-2%这样一个箱体之间波动，没有很快降到零利率。

　　只是2010年之后，慢慢才下了一个平台，最终走向了零利率，我认为我们不会这么快到零利率。

　　前段时间我跟债券的朋友聊过，大家现在普遍的心态是知道这里有风险，但从长债里撤出来大家也不愿意，都想着再观察观察，情况不好再跑。

　　其实这种心态在股市里面有点像踩踏之前的心态，总想着干一件事，但是都在择时。

　　实际上拐点不可预测，2021年初的时候，谁会预测到各种各样的茅指数就在那个时间段暴跌。

　　我们一直的想法是不赚最后一个铜板，不去预测最后顶部的点，也预测不了，只是现在的这个水平，我认为是没有意思、没有价值的水平。

　　最近央行已经好多次在发警告，让大家注意风险，但是市场仍然不完全理会，这个东西最终就像“狼来了”的游戏，终有一天风险会以超预期的形式不期而至。

　　很长时间我们的债券应该是在1.5-2.5%的区间里波动，我认为比较合理一些。

　　AI应用已经进入到我们的生活，现在一年级的小朋友都知道在豆包上查啥东西，豆包的月活可能现在有七八千万，相信到今年年底到两三亿，也是可以预期的，基本上可以作为一个现象级的产品。

　　不只是豆包，AI在广告，在智驾、客服、教育、医疗这方面，都会看到有进展，它已经渗透到我们生活的方方面面，我们不可能去忽视它。

　　但是客观地讲，我不是对AI长期悲观，我是对人类长期悲观，一旦AI具备了超级智能，人类就没有什么存在的价值了。

　　我们经常说，人类要与动物和平共处，但是你修一条路的时候，你永远不会在意压死了多少只蚂蚁，我其实对人类长期的命运是悲观的。

　　每一年因为交通事故而死亡的人大概有100万，如果自动驾驶能够实现，它能解决90%的事故。

　　因为我们现在绝大多数的事故因为人为造成的，疏忽也好，疲劳也好，都是人为的原因。如果能解决掉90%的交通事故，这是100万条生命。我认为干这个事是有意义的。

　　虽然也会对一些滴滴司机有些替代，但是我认为这确实也没有办法，社会再进步，行业会向更好的方向发展。这是第一个原因。

　　大家知道，开车大多数时间用的是小脑，不用大脑，所以它是人类的里面相对来讲可能比较初级的能力。在AI替代人类的过程里，这种初级的东西可能是更容易被替。

　　第三个原因，无论是中国还是美国，我们在自动驾驶这一块都是很强的，所有的电动车企业现在全在往智驾的方向努力，美国有特斯拉，是我们强大的竞争对手，而且两国政府都是不遗余力地支持，这样的行业如果还不能快速发展，不能突破，其它的更不行。

　　大概是这三个原因，是我比较看好AI+智驾的方向。2025年，我们预期这一块有一个突破，是一个很重要的突破点。

　　产业方向是这样，但落实到投资标的上又比较复杂，如果谁有好的思路或者是方向标的，欢迎用各种形式联系我。如果我们采纳的话，一定会大力奖励。

　　这里又会涉及到一个问题，如果你觉得AI的应用会继续发展，会不会AI的这些股票经历一个全面泡沫化的过程？必须得问自己这样一个问题。

　　拿TMT整个行业的成交额来看，它现在已经是历史上最高的水平，按照正常规律，它的成交量应该会下来。

　　第一，一个产业如果能够到一个全面泡沫化的阶段，就像1999年、2000年的网络股泡沫，它是一个需要很多方面综合共振的结果，需要你的产业趋势到了，需要你的流动性到了，需要你的业绩到了，需要你的投资者情绪、风格到了，它是一个共振的结果。

　　当所有因素都同时发生的时候，这还是一个小概率事件，不会很容易发生。所以，其实投资是不能够按照一个小概率的事件去做你的配置。

　　第二，股票的走势跟产业的发展其实也是可以背离的，就像经济跟股票一样，有的时候经济好，股票不一定涨；但股票好的时候，经济也不一定好，它可以背离。

　　随着AI产业的发展，股票有可能渐渐的格局清晰以后，也会有一个去伪存真的过程。

　　第三，退一万步讲，如果发生了这种小概率的事件，就是进入一个全面泡沫化的过程，虽然我们有些布局，但是肯定会跑输，一定会跑输。

　　如果是那种情况，结果可能就是你有一定的绝对收益，但是没有相对收益，这种情况能不能接受？我想我是可以接受的。

　　考虑到这三个层面的问题之后，我们大概知道了我们在AI这一块应该是以一种什么样的方式去应对。

　　通胀大家的分歧非常大，没有人对2025年全球的通胀形势作出一个很有确定性的判断。特别是特朗普上台之后，这一块更加扑朔迷离。

　　按照特朗普现在的政策，他对内想要改革提效，要减税，要精简机构，提高效率。对外其实是一个割裂和封闭的状态，要向所有的国家征收关税，甚至现在要去收购格陵兰岛、巴拿马运河。

　　对内、对外的这种组合很难去评估，为什么？因为历史上没人做过，没人用这样一个政策组合，你也不知道这个事能不能行得通，也许可能到后面实施就半途而废了，或者是虎头蛇尾。

　　今年跟马斯克如胶似漆，关系很好，也许什么时候两个人就掰了，都有各种各样的可能性。

　　但是。有一点还是比较确定的，只要特朗普上台以后，他对全世界征收一个比较高的关税，肯定中国会首当其冲。只要征收关税，有些影响是比较确定的。

　　美国的短期经济应该还是可以的，我相信会有很多企业真的去美国投资、建厂。

　　因为特朗普前一个四年的时候，很多人还在观望，觉得你就上任四年，后面就走了，不是一个长期的东西，也不代表美国老百姓的意志。

　　所以，会有企业真的去美国去建厂、去投资，这样会支撑美国短期经济的繁荣。

　　但是它也会带来一个不能回避的问题，通胀下不来，通胀很难得到一个根本性的解决。

　　加关税一定会有一部分会通过各种各样的形式去转嫁出去，这样做的一个结果是什么？

　　因为即使短期繁荣、投资旺盛，但任何一个经济体它都是有周期的，不可能永远都好。

　　当你进入一个向下周期的时候，由于成本高高在上，产品因为之前高额的关税封闭，在全球是并没有竞争力的。

　　在那样一个时间点，美国一旦进入到一个向下的衰退阶段，会比大家想象得要差。这是对通胀我们的一点思考。

　　对产品来讲，既然这个事看不清，又是一个问号，各种各样的可能性都有，我们应对的方式是什么？

　　不忽视它，但是也不站边，我们还是会选一些相对来讲比较有性价比的企业，就是有通胀，一定会受益，没有通胀也损失不了多少，做这样一些品类去做布局，看能不能实现一些风险收益的最优化。

　　夏俊杰肯定，现在从估值横向对比来看，我们的这个市场肯定还是被系统性低估。我自己觉得，现在可能也并不是一个很好的去投资海外的时点。

　　在这个时间点，按照我们自己的风格，逆向的思路，我们的核心资产肯定还是在中国的资产里。

　　无论是港股市场还是A股市场，能找到一批目标是赚取绝对收益的品类和品种，性价比显然还在我们这边。

　　为什么2024年机构的平均收益可能赶不上指数，原因就在于2024年的这两次比较大的波动。

　　我们很早的时候做过一个统计，机构投资者的行为模式跟个人投资者也类似，比如市场在高位的时候仓位很高，在市场低位的时候仓位比较低，也是做顺周期的行为，这样也会造成收益的折损。

　　历史上机构平均收益比较高的年份，往往那一年它的波动率是比较低的。单边下行的这种市场，机构可能会跑赢；如果是一个单边上行或者是震荡上行，机构往往也会跑赢。

　　中美之间大家都是强项，而且都有政策的全力支持，这一块肯定是最大的一个战场，任何企业都不能忽视，必须去直面。

　　哪些企业在这个趋势里如果走得更坚定，而且能够推出适合的产品，哪些企业就会走得很靠前。

　　我们最近跟朋友吃饭、聊天的时候都会聊我新买的某一辆车有自动驾驶、辅助驾驶的功能，我什么时候会用，用的时候体验怎么样，这是大家都很重视、都很关心的话题，这个趋势已经是不可逆转的。

　　可能现在还看不到哪一个真的能胜出，但一两年在智能化这一块，可以看到哪些企业真正能走出来。

　　夏俊杰我以前在投资备忘录也说过这个问题，成熟市场不一定是一个低波动市场，香港市场就是这样，虽然是一个成熟市场，但是波动性很大，而且这种波动，客观地讲很难精准地把握住它的顶点、低点，没有能力把握。

　　我以前拿华能电力举过这个例子，为什么说我们没能力判断顶点、低点。大家如果感兴趣，可以看看那会儿我们写的那一段的感触，印象很深刻。

　　港股虽然波动大，但是它有一个好处是便宜，它的估值很低，虽然你不知道它什么时候修复，但是它一旦修复起来，它的空间是足够的，有波动，但是空间足够。

　　比较适合的一个方式就是多选一些品类，不要集中在某一两个公司上面，因为你确定不了这些公司什么时候可能会进入拐点，或者是什么时候开始会修复。

　　一开始波动肯定很剧烈，多选一些，分散一点，最终的结果是总有一些东西能进入到修复的区间里，有一些可能就是波动的状态。

　　夏俊杰现在讨论这个行业同质化或者是竞争格局不好、商业模式不好，我认为也正常，因为它的股价弹性，包括市值弹性已经体现出来了。

　　确实有些股票可能在这一轮的上涨里涨了一倍、两倍，它的市值已经得到比较好的修复。

　　大家看到2024年三季度因为权益市场的上涨，保险业绩出现了一个非常好的上涨，这种公司就是属于估值可能没太多弹性，但是业绩弹性很大。而我们很多时候能把握的也只是它的业绩的弹性。

　　比如，未来我们对长期国债的趋势认为会有修复，也会慢慢地修复保险长期利差损问题。

　　如果这个问题有修复，这个行业未来应该还是会有机会，资本市场的弹性还是很大的。我们还是比较看好。

　　夏俊杰从整个组合来看。去年反思的时候，这是我自己很担心的一个点，背后的逻辑是，一般的公司未必能走出均值回归的修复过程。我说的是基本面。

　　承认了这一点以后，我们能做的还是尽量要把公司的质地要求得更苛刻一点，没有很好的方法。

　　但是不管怎么样，我们一直投资遵循的“三低一高”的原则（聪投注：即低估值、低关注度、低涨幅，基本面的改善有高度的确定性），我认为还是需要坚持的，而且它还是会适用的。再怎么样，最终它还是会有一个修复或者回归的过程。

　　去年我自己比较大的收获就是即使环境有变化，这一套策略还是work的，只不过它的表现形式或者是时间会跟以前有些不同，我们的这一套策略还能用。

　　汽车行业是我们比较重点关注的行业，你刚才讲了智驾的问题，但是现在整个行业也面临着严重内卷的过程，会不会在今年会面临着较大的利润下行的压力？

　　2025年整体上去看，这个行业还有机会吗？除了智驾之外，还有没有其它值得关注的点？

　　在汽车行业里最确定的或者最大的机会还是来自于跟智驾相关的领域，其它领域里，确实大家还是处在一个卷成本的过程。

　　但是任何一个行业，只要你有新东西出来，消费者也愿意为这些新东西去买单的时候，在这个阶段其实成本都不是各家考虑的第一问题，首先要做出一个好的高质量的产品，让消费者愿意接受，愿意为他去买单。

　　从总量上，大家觉得医药行业长期还是有价值的，但是谈到各个细分品类，可能都会觉得各有各的问题。

　　我觉得不用太悲观，从大的数据来看，大家很多时候会担忧医保的压力，医保支出还是有增长的，即使2024年，医保支出还是有增长的，只不过医药行业，2024年制造业的收入利润连续下滑。

　　医保支出虽然还在增长，但是相对于医保支出，它更大的比例是去覆盖了医生的工资收入、奖金，在那些方面做了更多的倾斜，在药品这一块做了一些压缩。

　　另外，虽然医保的支出还在增长，但是从前年开始，个人支出部分实际是在萎缩的，这一块萎缩得蛮大，造成了整个医药行业的压力。

　　但是个人支出这一块，其实是跟内需的逻辑一致，如果我们的内需能够转好，我相信其实个人支出的部分也会转好。

　　对于每个人来讲，医疗上的支出都还是刚性的，大家不会为这个事去缩减自己的医疗支出，还是很在乎这件事情。

　　所以，从总体来讲，医药在跌了四年之后，在2025年是不能太悲观的，这里面能不能有系统性的机会不好说，但是我自己觉得，一年之后我相信会涌现出来很多现在想象不到的一些机会。

　　黄金本质上还是跟通胀相关的，如果在有通胀的情况下，黄金的价格还是受支撑的。如果是通缩，黄金不是优选品种。

　　但是，毕竟黄金价格这些年已经涨了很多了，按照我们的风格，大家也能理解，这个时候黄金肯定不再是我们优选的品种，比如我们看好通胀，我们仍旧是能够找其它比黄金更有性价比的品类。

　　从成交量来看，二手房市场去年已经相对活跃了，而今年一二线城市的成交量预计会有两位数的增长，甚至可能达到20%-30%。

　　政策效果也开始逐步显现，但一手房市场到目前为止仍没有特别显著的改善，还处在持续优化的阶段。对开发企业而言，当前仍然是较为艰难的时期。

　　今年的内需政策预计会与地产相关，如果政策能够继续加码，那么一手房的成交量也有可能企稳，而二手房市场的表现可能会更好一些。

　　关于房价，我的理解是，目前房价从历史高点已经普遍下跌了30%左右，大致回到了2017-2018年的水平。从跌幅和持续时间来看，调整幅度已经不小。在当前的价格位置上，房价趋于稳定的概率较高。

　　通常情况下，经过几年的调整，房价会进入一个趋缓或平稳的过程，这是大概率事件。

　　至于未来房价是否还会大幅上涨，可以参考全球其他国家顶级城市的情况，比如东京等地。尽管我们的房价已经下跌较多，但与国际化都市相比，价格并不算低。因此，房价继续大幅上涨的可能性不大。

　　投资者不需要过于担心房价快速反弹，只需要根据自身需求作出购房决定，无需太过关注房价的涨跌。

　　另一个值得关注的维度是当前一线城市的租金收益率，目前普遍达到了2%以上，甚至已经超过了30年期国债的收益率。

　　这一数据表明，房价在当前水平上已经开始获得一定支撑。从日本的经验来看，租金收益率可能会进一步提高。

　　夏俊杰如果是我自己购买金融产品，我会首先关注一个较长周期内的表现，而不是只看产品在最好时候的业绩，或者将短期收益线性外推。同样，也不应该在产品或管理人表现最差的时候，把这种情况线性外推。

　　在一个较长的周期中，你需要观察这个产品在市场好的时候，或者在其风格适合市场的时候的表现如何；同时也要关注它在市场不好的时候表现如何。

　　长久来看，这是否是一个你能够接受风险收益特征的产品？如果产品波动较大，可能需要考虑是否需要进行择时操作。但择时一定要避免追涨杀跌。

　　此外，选择产品时，我还会重点关注管理人的投资思路和风格，是否是我能够理解的。这包括是否有渠道进行动态跟踪，是否具备一定的可预测性。

　　如果你对基金或管理机构有足够的了解，并对其建立了信任，那么管理人与投资人之间就可以实现同频互动。这种信任是良性循环的基础，只有这样，投资者才能最终赚到钱。这一点很重要。

　　另外，如果我去选产品，我还会考虑这家管理人投资的思路和风格，我个人能不能理解，或者你有没有渠道让我进行动态地跟踪，能不能可预测很重要。

　　只有你对基金或者是对这家管理机构有足够地了解，你对他产生信任，管理人跟投资人之间其实能成为同频者，最终才能够有信任，最终才能良性循环，能够赚到钱，这个很重要。

　　夏俊杰对于汇率问题，我认为将其视为一种中性因素是比较合适的。客观来说，目前人民币确实存在一定的贬值压力，但同时也有一些正面的支撑因素。

　　从本质上看，汇率与经济表现高度相关。如果经济能够复苏，人民币理论上具备升值的潜力；反之，如果经济表现不佳，汇率则可能面临贬值压力。

　　不过，我认为人民币汇率在2025年不会成为一个特别显著的投资机会或风险。

　　唯一必须要格外注意的是，目前行业的估值水平可能并不完全匹配实际的投资机会。当前整个TMT（科技、媒体和通信）板块处于热络状态，不一定能找到特别合适的布局机会。这也是我们面临的一个难点。

　　夏俊杰虽然我自己是做主观的，但我真实的想法是，未来一段时间主观整体上应该会好于量化。

　　因为量化核心的品类还是在一些小市值的公司上，跟一年多以前没有本质性的改变。

　　还是我最早讲的逻辑，我自己倾向于在一个增速下降的时代，大公司的稳定性和确定性是很高的，小公司想要翻盘、想要超额成长的概率是偏低的。

　　从一个比较长的维度来看，我认为小市值公司的溢价率还是会一步一步往下走。在大的beta不好的前提下，即使量化能够做出一些超额收益来，但也很难有特别大的收益。

　　我觉得干我们这行的，好比是在实验室里踩轮盘的小白鼠，一旦踩上去以后，就再也停不下来了，这是一个永无止境（的工作）。

　　如果你真正发自内心的喜爱这件事，即使天天在踩轮盘，也觉得动力无穷；但如果不是发自内心喜欢的，时间长了一定会觉得痛苦不堪。

　　我认为年轻人要寻找自我真正热爱的事，这很重要，只要这件事不对社会有害，不对他人有害，任何工作都值得被尊重，也值得被鼓励。

　　如果年轻人能去做自己喜爱、热爱的事情，无论最后的结果如何，成与不成，这一生都会是光彩熠熠的，也不会有什么遗憾。

　　波动会常在，大家会继续在里面辛苦，可能未来耐心是可以获取收益最重要的一个来源。

　　所以，我希望所有人在里面都能够有一份耐心，绝对不能追涨杀跌，坚持用更长期的视角去投资，在未来应该会有不错的满意的回报。